أسعار الفائدة المرتفعة موجودة لتبقى، لذا نحن بحاجة إلى إعادة التفكير كينيث روجوف

هوحتى مع التراجع الجزئي الأخير في أسعار الفائدة الحقيقية والاسمية الطويلة الأجل، فإنها تظل أعلى كثيرا من المستويات البالغة الانخفاض التي اعتاد عليها صناع السياسات، ومن المرجح أن تظل عند هذه المستويات حتى مع تراجع التضخم. لقد حان الوقت الآن لإعادة النظر في وجهة نظر “الغداء المجاني” السائدة على نطاق واسع في ما يتصل بالديون الحكومية.

ويبدو أن فكرة أن أسعار الفائدة ستكون منخفضة إلى الأبد تدعم وجهة النظر القائلة بأن أي قلق بشأن الديون هو بمثابة تأييد لسياسة “التقشف”. واعتقد كثيرون أن الحكومات لابد وأن تدير عجزاً كبيراً أثناء فترات الركود، وأن تسجل عجزاً أقل قليلاً في الأوقات العادية. ولم يبد أن أحداً مهتم بالمخاطر المحتملة، وخاصة تلك المتعلقة بالتضخم وأسعار الفائدة. فقد دافع اليسار عن فكرة مفادها أن الدين الحكومي يمكن استخدامه لتوسيع البرامج الاجتماعية، بما يتجاوز ما يمكن توليده من خلال خفض الإنفاق العسكري، في حين يبدو أن أهل اليمين يعتقدون أن الضرائب موجودة فقط من أجل خفضها.

وكان النهج الأكثر تضليلاً ينطوي على استخدام البنوك المركزية لشراء الديون الحكومية، وهو ما بدا بلا تكلفة عندما كانت أسعار الفائدة القصيرة الأجل صفراً. تقع هذه الفكرة في قلب النظرية النقدية الحديثة و”أموال المروحيات”. وفي السنوات الأخيرة، طرح حتى خبراء الاقتصاد الكلي البارزون فكرة قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي بشطب الديون الحكومية بعد امتصاصها من خلال التيسير الكمي، وهو الحل البسيط ظاهرياً لأي مشكلة محتملة في الديون السيادية.

ولكن هذا النهج يفترض أنه حتى لو ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية العالمية، فإن أي زيادة ستكون تدريجية ومؤقتة. لقد تم ببساطة رفض احتمال أن يؤدي الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة إلى زيادة مدفوعات الفائدة على الديون القائمة بشكل كبير، بما في ذلك الديون التي تحتفظ بها البنوك المركزية كاحتياطيات للبنوك. ولكن ها نحن ذا: بنك الاحتياطي الفيدرالي، الذي كان يدفع في السابق فائدة صِفر على هذه الاحتياطيات، يدفع الآن أكثر من 5%.

وباستثناء بعض الاستثناءات الملحوظة، فإن أولئك الذين دافعوا عن فكرة أن الدين هو وجبة مجانية لم يعترفوا باحتمال ظهور واقع جديد. وفي مؤتمر عُقد مؤخراً، استمعت إلى معلق مالي معروف كان من أشد المدافعين عن سرد “الأدنى إلى الأبد”، وبدا أنه غير مدرك أنه تم فضح زيفه بالكامل. وعندما تعرضوا للضغط، أقروا بأنه إذا لم تعود أسعار الفائدة بسرعة إلى مستوياتها البالغة الانخفاض في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، فإن عجز الموازنة قد يكون مهما على كل حال. ولكنهم كانوا مترددين في الاعتراف بأن أعباء الديون الحالية قد تشكل مشكلة، لأن هذا من شأنه أن يطعن في تأييدهم السابق للسياسات المالية المسرفة.

وبالمثل، في ورقة بحثية حديثة حول المستويات القياسية للديون العالمية، والتي تم تقديمها إلى كبار محافظي البنوك المركزية في العالم في مؤتمر جاكسون هول هذا العام، بدا سيركان أرسلانالب وباري آيكنجرين متحفظين في مناقشة الآثار المترتبة على عبء الديون الحالي أو العلاقة بين الحكومات العليا. الديون وتباطؤ النمو في دول مثل اليابان وإيطاليا.

من المؤكد أن الركود التالي، كلما حدث، سيؤدي على الأرجح إلى انخفاض كبير في أسعار الفائدة، مما قد يوفر فترة راحة مؤقتة لسوق العقارات التجارية الأمريكية المثقلة بالديون، حيث الشعار اليوم هو “البقاء على قيد الحياة حتى عام 25” “. إذا تمكن أصحاب العقارات من تحمل عام آخر من انخفاض الإيجارات وارتفاع تكاليف التمويل، فإن التفكير يقول إن الانخفاض الحاد في أسعار الفائدة في عام 2025 يمكن أن يوقف موجة الحبر الأحمر التي تهدد بإغراق أعمالهم.

ولكن حتى لو انخفض التضخم، فمن المرجح أن تظل أسعار الفائدة أعلى على مدى العقد المقبل مما كانت عليه في العقد الذي أعقب الأزمة المالية في عام 2008. ويعكس هذا مجموعة متنوعة من العوامل، بما في ذلك ارتفاع مستويات الديون، وتراجع العولمة، وزيادة الإنفاق الدفاعي، والتحول الأخضر، والمطالبات الشعبوية بإعادة توزيع الدخل، والتضخم المستمر. وحتى التحولات الديموغرافية، التي كثيرا ما يُستشهد بها كمبرر لاستمرار أسعار الفائدة المنخفضة، قد تؤثر على البلدان المتقدمة بشكل مختلف مع زيادة الإنفاق لدعم الشيخوخة السكانية السريعة.

ورغم أن العالم قادر بكل تأكيد على التكيف مع أسعار الفائدة الأعلى، فإن التحول لا يزال مستمراً. وقد يشكل هذا التحول تحدياً كبيراً بشكل خاص بالنسبة للاقتصادات الأوروبية، لأن أسعار الفائدة البالغة الانخفاض كانت بمثابة الغراء الذي يحافظ على تماسك منطقة اليورو. بدت سياسات الإنقاذ التي اعتمدها البنك المركزي الأوروبي “بكل ما يتطلبه الأمر” غير مكلفة عندما كانت أسعار الفائدة قريبة من الصفر، ولكن من غير الواضح ما إذا كانت الكتلة قادرة على النجاة من الأزمات المستقبلية إذا ظلت أسعار الفائدة الحقيقية مرتفعة.

وكما زعمت سابقاً، سوف تكافح اليابان للانتقال من سياسات أسعار الفائدة “الصفر إلى الأبد”، حيث اعتادت حكومتها ونظامها المالي على التعامل مع الديون باعتبارها خالية من التكلفة. وفي الولايات المتحدة فإن نقاط الضعف التي يعاني منها قطاع العقارات التجارية، جنباً إلى جنب مع زيادة الاقتراض، من الممكن أن تؤدي إلى موجة أخرى من التضخم. علاوة على ذلك، في حين تمكنت الاقتصادات الناشئة الكبرى من التعامل مع أسعار الفائدة المرتفعة حتى الآن، فإنها تواجه ضغوطا مالية هائلة.

وفي هذه البيئة العالمية الجديدة، ربما يحتاج صناع السياسات وخبراء الاقتصاد، حتى أولئك الذين كانوا ينتمون في السابق إلى معسكر “الأدنى إلى الأبد”، إلى إعادة تقييم معتقداتهم في ضوء حقائق السوق الحالية. ورغم أنه من الممكن توسيع البرامج الاجتماعية أو تعزيز القدرات العسكرية من دون حدوث عجز كبير، فإن القيام بذلك من دون زيادة الضرائب ليس بالأمر السهل. ومن المرجح أن نكتشف ذلك بالطريقة الصعبة التي لم تكن كذلك من قبل.

كينيث روجوف أستاذ الاقتصاد والسياسة العامة بجامعة هارفارد. وكان كبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي من 2001 إلى 2003.

© نقابة المشروع